违约风险升温,债市窄幅震荡(海通债券每周交流与思考第348期,姜珮珊等)
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摘 要
上周债市涨跌互现,十年国债利率上行1BP,城投债和AAA级企业债收益率分别平均下行0.8和0.7BP,AA级企业债收益率平均小幅上行0.7BP,转债指数反弹0.78 %。
非农就业强劲,美债继续下跌
美国11月ISM制造业PMI降至48.1(前值48.3),低于预期的49.2,连续四个月位于线下。美国11月ADP就业6.7万、远低于预期的13.5万,创半年新低。但11月新增非农就业人数26.6万,远超市场预期,创下19年1月以来新高。非农私人企业平均时薪环比增长0.25%,薪资温和增长。商务部12月5日表示,若中美双方达成第一阶段协议,应该相应降低关税。尽管上周美国制造业PMI不及预期,但非农数据强劲,且中美贸易谈判预期好转,美债小幅下跌。截至12月6日,十年期美债收益率上行6BP至1.84%。
生产平需求弱,猪价小幅回升
11月终端需求偏弱,35城地产和百家龙头房企销量增速分别降至2.9%和6.4%,乘联会乘用车批、零增速分别为-5%、-3%,较10月一升一平。但11月工业生产仍保持稳定,发电耗煤增速维持在17%的高位,粗钢产量增速回升,汽车、钢铁和化工等主要行业开工率也是涨多跌少。
通胀方面,11月以来猪价先涨后跌,但11月的猪价整体相比10月仍小幅上涨,商务部食用农产品价格环比上涨1.7%,我们预测11月CPI同比升至4.5%。12月以来,猪价小幅回升,距离春节还有一个半月,需警惕猪价重新回升对通胀的拉动。
生产资料价格方面,11月以来煤价回落,钢价和油价上涨,预测11月PPI同比降幅缩窄至1.3%。
保持币值稳定,货币依旧稳健
央行易行长在《求是》杂志刊发文章《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》。易行长认为,货币政策的使命是保持币值稳定,并以此促进经济增长。尽管主要经济体货币政策向零利率方向发展,但我国经济增速仍处于合理区间,通胀整体温和,应尽量长时间保持正常的货币政策,不能搞竞争性的零利率或量化宽松政策,不能让老百姓手中的票子变“毛”了。
对于未来的货币政策,易行长认为,要继续实施稳健的货币政策,保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配,实施好逆周期调节,保持流动性合理充裕,松紧适度,继续营造适宜的货币环境。结合央行近期操作与易纲行长《求是》文章,我们认为货币政策整体依旧稳健,央行此前5BP降息并非是降息周期的开启。为了对冲明年年初万亿专项债的发行,我们预计央行会采用降准、加大公开市场操作等方式呵护流动性的整体平衡。
违约风险升温,债市窄幅震荡
周五央行超量续作MLF,但利率稳定在3.25%,显示货币政策稳健态度。央行公开市场操作后,现券利率上行1BP。整周来看,债市窄幅震荡,货币利率回落,长端利率小幅上行。
展望未来债市,从基本面看,终端需求偏弱,票据利率大降预示融资需求不佳,但制造业景气改善,生产保持稳定,猪价小幅回升、通胀压力仍存。从政策面看,12月政治局会议强调要运用好逆周期调节工具,加强基础设施建设,再加上万亿专项债提前下达,预计基建将发力托底经济,而货币政策稳健态度不变,政策利率大幅下调空间有限。
从流动性看,由于跨年流动性需求及年末监管等因素,流动性或呈现局部偏紧、整体平衡态势。此外,年末信用违约事件增多,尤其是城投私募债的违约引发市场对“城投信仰”打破的讨论,需警惕流动性冲击,即信用违约增多——踩雷产品被赎回——流动性较好的存单和利率债被“误伤”。目前多空因素交织,预计债市窄幅震荡,建议多看少动,未来两周关注11月经济数据、中美贸易谈判进度、中央经济工作会议内容。
信用债方面,“16呼和经开PPN001”出现回售违约,成为债市首单公开违约的城投私募债。当前信用利差降至历史低1/4位水平,未来投资仍应以中高等级为主。对于城投债,逆周期调节发力下需要保障平台的正常再融资,但中长期看地方债融资体系建立起来后城投地位下降,因此建议控制久期,避免盲目下沉。地产债分化加剧,建议关注回笼力强-低杠杆的稳健龙头以及土储充裕的资源型房企。
可转债方面,在经济复苏、政策发力的背景下,权益市场的震荡调整或接近尾声。转债中期保持乐观,把握结构性的布局机会,如5G、新能源等成长板块,以及地产后周期和汽车等可选消费板块。
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