债市情绪指数的分析与应用——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

情绪指数与利率走势较为一致。今年我们基于长债换手率、债市杠杆率、债基久期、隐含税率，编制了海通固收债市情绪指数并每周更新。2016年以来，情绪指数与十年国债、3年国开收益率的相关系数分别为0.79、0.84。

上半年情绪指数阶段性高点后，债市往往回调，我们也提示了风险。1月21日、5月27日当周情绪指数达到阶段性高点后1-2周，债市迎来调整。我们结合基本面和政策面判断，当时也提示了回调风险，《20220227利空因素多增，长债利率或缓上》、《20220529资产荒加码，要留一分清醒》。

如果基本面持续利好债市，情绪指数要让位于基本面，我们近期观点与近期利率走势较为一致。8月初情绪指数突破上半年高点，我们对债市依然乐观，《20220807牛陡之后，关注曲线走平的机会》提出“10年国债利率或突破上半年的低点”，此后一周保持乐观态度《20220814宽信用或已结束，利率仍有下行空间》。这是因为，情绪指数仅衡量债市交易热度，市场久期拉升、杠杆回升、长债换手率活跃，情绪指数自然走高。但若基本面政策面对债市形成较大利好，情绪指数要让位于基本面。7月中下旬以来，资金与票据利率持续下行，经济修复力度偏弱，被动式宽松延续，宽信用或近尾声，结构性资产荒仍在上演，央行超预期降息更是催生利率快速下行。

短期长端利率或进入休整期而后仍有下行空间。考虑到近期利率下行较快，幅度远超历史上降息后利率平均水平，高频经济数据环比弱修复，近一周情绪指数再创历史新高。我们认为短期长端利率或进入休整期而后仍有下行空间。维持降息后十年国债利率区间或将降至2.55-2.75%的判断。建议短债类账户关注较陡的3Y利率债，中长期纯债类账户关注流动性好的10Y利率债和超长债，负债稳定的长期账户关注15年地方债的配置价值。

基本面：7月经济走弱，8月产需修复偏弱、CPI或小幅上行。

政策：要依法盘活债务限额空间；推动进出口发展进一步向好。

上周回顾：央行超预期降息，但资金利率回升，供给回升，债市牛平

上周央行OMO和MLF超预期降息10PB，MLF缩量符合预期，DR001/DR007均值+10BP/+5BP。3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均震荡下行，票据利率续降，8月以来均值已低于5月月均值水平。

利率债净融资额1718亿元，环比增加5120亿元，二级需求一般；截至8月19日，未来一周国债计划发行2350亿元，环比大幅上升；地方政府债计划发行1123亿元，环比回落。股份制银行1年同业存单发行利率较8月12日环比下行8BP至1.94%。

利率大幅下行并突破上半年低点，曲线走平。至8月19日，10Y国债/国开债利率-15BP/-12BP。

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7月经济回落。从生产法来看，工业增加值同比增速下降0.1个百分点至3.8%，服务业生产指数大幅下降0.7个百分点至0.6%。从三驾马车看，出口韧性延续、但投资消费增速均大幅放缓。从季调环比来看，工业、投资和消费均明显走弱。

7月投资增速下降。7月固定资产投资当月同比增速回落至3.6%、高于2021年两年平均增速、但低于疫情前2019年同期水平约1.6pct，其中：

• 制造业投资回落。7月制造业投资当月同比增速下降2.4个百分点至7.5%（前值9.9%），三年平均增速快速下滑至4.4%（前值7.3%）。7月制造业PMI下行至荣枯线下方，后续或面临出口韧性消减、国内地产需求低迷、工业企业缓慢去库存等压力，预计制造业投资增速或趋于回落。

• 地产投资疲弱。7月地产投资增速降幅扩大至-12.1%，商品房销售面积、新开工、施工、竣工当月同比增速分别为-29%（降幅扩大11pct）、-46%（降幅扩大1pct）、-45%（降幅收窄3pct）、-36%（降幅收窄5pct）。8月以来土地成交面积和商品房销售面积数据仍偏弱，整体而言地产投资后续或难以明显改善。

• 基建投资托底经济。7月新、旧口径基建投资当月同比增速环比分别上升1个百分点、下降0.6个百分点至9.1%、11.5%。今年新增专项债在上半年已基本发行完毕，随着3000亿元政策性开发性金融工具推出，8月份以来基础设施建设投资基金首批资金已经陆续投放，同时政策指出“要依法盘活债务限额空间，并用好已发行的地方专项债和政策性开发性金融工具”，我们预计基建投资将继续发挥托底经济的重要作用。

8月以来，产需好坏参半，环比弱改善。从8月以来中观高频数据来看，一方面，需求分化，百城土地成交面积同比增速大幅放缓、环比增速转负，30城商品房成交面积环比同比降幅均收窄，出口SCFI和CCFI综合指数环比负增长，汽车零售批发销量环比小幅改善。另一方面，工业生产弱改善，沿海八省日均耗煤同比增速走阔，钢材产量继续小幅改善，行业开工率整体仍偏低。

8月以来基建高频整体改善，但近一周修复斜率放缓，其中库存同比大降，但生产和价格指标环比下降。截至8月19日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、全钢胎开工率均环比同比下降，螺纹钢产量环比上升、同比下降。库存方面，沥青库存环比持平同比大幅下降、LME铜库存环比同比均降。价格类指标中，除水泥价格环比小幅上涨外，其余价格指标均环比下降。

预计8月CPI或继续上行，PPI或继续走低。8月以来猪价回调、环比增速转负，鲜菜环比增速大幅下降，水果价格环比降幅收窄，考虑到CPI基数回落，预计8月CPI同比增速或继续上行但破3%或需等到9月份；PPI方面，8月以来国际原油价格震荡下行，国内煤价环比降幅大增、油价环比降幅缩小、钢价触底反弹其环比增速转正，预计8月PPI或继续回落至3%以下。

央行超预期降息10BP，MLF缩量符合预期。具体来说，上周央行逆回购投放100亿元，逆回购到期100亿元；MLF到期6000亿元，MLF缩量投放4000亿元，央行净回笼资金2000亿元。此外，OMO和MLF利率均超预期降息10BP。详见《债市快报20220815：央行超预期降息，或打开利率下行空间——8月15日MLF和OMO点评》

资金利率回升，票据利率继续下行。具体来说，R001均值上行10BP至1.22%，R007均值上行7BP至1.53%；DR001均值上行10BP至1.13%，DR007均值上行5BP至1.39%。3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率均震荡下行；至8月19日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较8月12日分别-29bp、-8bp、-10bp、-18bp，8月以来，3M、6M票据利率均值已低于5月月均值13BP、4BP。

3. 一级市场：利率债净融资额回升

上周，利率债净融资额1718亿元，环比增加5120亿元。利率债总发行量3151亿元，环比减少1297亿元。其中，记账式国债发行706亿元，环比减少2249亿元；政金债发行1240亿元，环比减少10亿元；地方债发行1206亿元，环比增加963亿元。截至8月19日，未来一周国债计划发行2350亿元，环比大幅上升；地方政府债计划发行1123亿元，环比回落。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模1935亿元，实际发行规模1946亿元。国开债、国债、农发债需求分化，进出口行债需求一般。具体来说：

国开债需求分化，22国开02(增18) 的认购倍数为6.41倍，需求较好；21国开20(增6)、22国开04(增23)、22国开08(增9)、22国开14(增12)、22国开11(增3)、22国开15(增5)的认购倍数分别为6.72倍、5.88倍、4.44倍、3.98倍、3.97倍、3.8倍，需求一般。

国债需求分化，22附息国债08(续4)的认购倍数为4.43倍，需求较好；22贴现国债44的认购倍数为3.68倍，需求一般。

农发债需求分化，22农发02(增22) 的认购倍数为6.12倍、需求较好；22农发06(增3)、22农发05(增11)、22农发04(增11)的认购倍数分别为4.87倍、4.37倍、4.34倍，需求一般。22农发清发03(增发8)、22农发清发04(增发1)的认购倍数分别为4.54倍、4.28倍，需求一般。

进出口行债需求一般，22进出03(增10)、22进出06(增3)、22进出11、22进出15(增9)、22进出22(增发)、22进出688的认购倍数分别为4.6倍、4.21倍、4.11倍、3.98倍、3.82倍、3.57倍，需求一般。

利率大幅下行并突破上半年低点，曲线走平。上周一，央行超预期调降MLF和逆回购利率打开利率下行空间，叠加经济和社融数据疲弱，当天债市大涨，10Y国债利率大幅下行7BP，上周二至周五利好持续消化，长债利率持续下行并突破上半年低点。短债方面，上周一1Y利率大幅下降9BP，之后进入休整期，叠加税期走款扰动资金面因素影响，上周二至周五1Y利率基本持平。至

具体来看，与8月12日相比，至8月19日1年期国债收益率下行9BP至1.72%，10年期国债收益率下行15BP至2.59%；1年期国开债收益率下行3BP至1.82%，10年期国开债收益率下行12BP至2.79%。

国债、国开债期限利差整体收窄，国债3Y-1Y利差最陡。与前一周相比，30Y-10Y国债期限利差所处分位数水平由14%上升至23%，其余各关键期限利差所处分位数水平均下降。其中，3Y-1Y利差由52BP收窄至50BP，位于96%分位数；10Y-1Y利差由92BP收窄至86BP，处于86%分位数。国开债10Y-5Y、30Y-10Y期限利差小幅走阔，其余各关键期限利差均收窄，其中10Y-5Y利差最陡，位于90%分位数水平。

隐含税率走势分化，10Y隐含税率继续上升，1Y隐含税率上升至58%分位数水平。从隐含税率来看，与8月12日相比，至8月19日，5Y国开债隐含税率由4.60%下降至4.31%，位于三年来的0%分位数附近；3Y所处分位数水平继续下降至3%分位数，其余关键期限隐含税率所处分位数水平均持平或上升。其中，10Y期国开债隐含税率上升至7.18%，位于7%分位数附近；1Y隐含税率由2.44%大幅上行至5.47%，位于58%分位数。

5. 债市策略：债市情绪指数的分析与应用

5.1 政策解读：要依法盘活债务限额空间

• 经济大省政府主要负责人经济形势座谈会：必须以时不我待的紧迫感，巩固经济恢复发展基础。当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间。

• 全国稳外贸稳外资扩消费电视电话会议：增强外贸发展动能，推动进出口发展进一步向好，为稳经济作出更大贡献。

• 部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本; 优化生育政策。

5.2 债市展望：债市情绪指数的分析与应用

情绪指数与利率走势较为一致。今年，我们编制了海通固收债市情绪指数，并在每周点评报告《债市情绪高频指标跟踪》进行持续更新。情绪指数是基于长债换手率、债市杠杆率、债基久期、隐含税率等指标进行编制。2016年以来，海通债市情绪指数与十年国债、3年国开、3YAA+非公开城投债收益率的相关系数分别为0.79、0.84和0.87。

今年上半年，情绪指数阶段性高点后，债市往往会阶段性回调，我们当时也提示了回调风险。例如1月21日、5月27日当周情绪指数（标准化处理后）分别达到0.83、0.89，此后1-2周，债市迎来阶段性调整。我们结合基本面和政策面判断，当时也提示了债市回调风险，如《利率债3月报20220227：利空因素多增，长债利率或缓上》、《利率债周报20220529：资产荒加码，要留一分清醒》。

但8月初情绪指数突破上半年高点，我们却对债市依然乐观。8月5日，我们测算的债市情绪指数再创新高《债市情绪高频指标跟踪20220807：情绪指数创新高，机构纷纷拉久期》，但我们当时却对债市更加乐观，《利率债周报20220807：牛陡之后，关注曲线走平的机会》提出“10年国债利率或突破上半年的低点，建议关注曲线压平的投资机会，对于久期水平不高的投资者，可以适当关注长债和超长债的交易性机会”，此后一周保持乐观态度《利率债周报20220814：宽信用或已结束，利率仍有下行空间——社融&货政报告解读》。

如果基本面持续利好债市，情绪指数要让位于基本面，我们近期观点与近期利率走势较为一致。事实上8月8日~8月19日债市大涨，收益率曲线从牛陡走向牛平。这是因为，债市情绪指数只是衡量债市交易热度，市场久期拉升、杠杆回升、长债换手率活跃，自然情绪指数走高。但如果基本面、政策面对债市形成较大利好，我们依然以基本面为主。7月中下旬以来，资金与票据利率持续下行，经济修复力度偏弱，被动式宽松延续，宽信用或近尾声，结构性资产荒仍在上演，央行超预期降息更是催生利率快速下行。因此尽管我们看到情绪指数创新高，但我们依然对债市保持乐观，这是因为基本面、资金面、供需面持续利好，情绪指数要让位于基本面，我们近期观点与近期利率走势较为一致。

短期长端利率或进入休整期而后仍有下行空间。央行15日超预期降息带动10年国债利率大幅突破上半年低点，考虑到近期利率下行较快，幅度远超历史上降息后利率平均下行幅度，高频数据环比修复但依然幅度偏弱，8月19日单周债市情绪指数再创历史新高。我们认为短期长端利率或进入休整期而后仍有下行空间。维持降息后十年国债利率区间或将降至2.55-2.75%的判断。建议短债类账户关注较陡的3Y利率债，中长期纯债类账户关注流动性好的10Y利率债和超长债，负债稳定的长期账户关注15年地方债的配置价值。

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宽信用或已结束，利率仍有下行空间

宽信用或近尾声，被动式宽松延续

票据量价预示信贷改善，债市震荡偏强