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9月长短端利率均大幅上行。从银行间现券成交来看，最大净买入机构依次为基金和农商行，境外机构（及其他）转为日均净卖出；7-10年国债政金债主要是农商行净买入，基金净卖出规模下降。9月资金利率大幅上行，月均值环比上行16~18BP，存单量价齐升。票据利率持续上行，月均值为5月以来最高。利率债净供给环比增加3250亿元。1Y国债/国开债利率上行12BP/6BP至1.85%/1.89%，10Y国债/国开债利率上行14BP/13BP至2.76%/2.93%。9月基本面：制造业回暖、经济缓慢改善，CPI或升至3%左右9月制造业PMI重归荣枯线上方，其中内需改善、生产扩张但外需大幅走弱。中观高频数据显示9月产需边际改善：30城商品房成交面积环比增速转正、同比降幅收窄，百城土地成交面积环比增速也转正（9月后两周明显改善），9/1-9/25汽车零售销量环比负增长但批发销量环比大幅改善，出口综合指数环比降幅较大，但八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速在中旬转正，沿海八省日耗煤量先下后上，钢材产量环比改善，行业开工率大多上升。9月基建高频整体环比改善，螺纹钢产量、石油沥青装置开工率、磨机运转率、水泥发运率月均值环比较8月上升，价格回落但仍处同期高位，库存下降。物价方面，预计9月CPI或升至3%左右、PPI或降至1%以下。
10月债市展望：冲高之后，利率或将重新回落
多重利空冲击，上月末十年国债突破2.75%。9月下旬，债市面临资金利率抬升、地产托底政策频出、国内经济修复、人民币汇率连续触及重要关口等多重利空因素扰动，再加上临近国庆长假，机构持券尤其是持长债过节意愿降低，出于止盈或止损等因素，债市急跌，长债利率回到8月降息前位置，十年国债利率突破2.75%关口。过去一年多次发生降息降准后利率V型走势，长债利率先突破前低再跌回到宽松前的位置。例如今年1月和8月降息、去年7月降准。利率上行的推动往往是资金利率回升、疫情改善、地产基建等宽信用政策、净值化带来的赎回负反馈。利率下行的催化往往是超预期的宽松、疫情加剧、风险事件、利率超调带来配置机会。利率冲高之后或将重新回落。一是，基本面在四季度依然面临出口下行、消费疲软等压力，近期地产政策更多是因城施策背景下的托底政策而非大幅刺激，国庆节国内旅游收入同比减少26%。二是，度过9月跨季迎来10月党的二十大，资金利率中枢有望回落。短期汇率贬值压力制约宽松节奏，但宽松政策在四季度至明年春节期间或不会缺席。三是，债市供需格局整体良好，四季度政府债净供给趋于回落，22Q4-23Q1摊余定开到期量大，资产荒现象仍存。预计十月10Y国债利率波动区间或在2.60~2.75%，四季度~明年春节前或在2.50~2.75%。推荐流动性好的10Y利率债和超长债，此外3Y政金债受益于摊余成本产品大量到期，负债稳定的长期账户关注长久期地方债的配置价值。-------------------------------9月资金面边际收敛，美债利率大幅上行，国内经济修复，地产托底政策密集出台，长短端利率均大幅上行。9月上旬，月初资金面宽松，短债利率先小幅下行后回升；9月5日央行下调金融机构外汇存款准备金率以稳定人民币汇率，7日公布的8月进出口数据不及预期，9日公布的通胀数据低于预期，8月社融增速如期回落、信贷结构改善，但市场整体反应平淡。9/1~9/9，1Y/10Y国债利率分别+4bp/+3bp。9月中旬，MLF缩量平价续做，资金面趋于收敛，短债利率大幅上行；15日国有大行下调存款利率间接利好债市，但美债收益率大幅上行，美元兑人民币汇率突破7关口，叠加16日公布的8月经济数据好于预期，长债收益率小幅上行。9/13~9/20，1Y/10Y国债利率分别+8bp/+2bp。9月下旬，央行重启14天逆回购操作呵护季末流动性，但资金利率明显上行，短债利率继续大幅上行后于月末回落；10Y期美债利率升破4%，人民币汇率持续承压；30日公布的PMI重回荣枯线上方，显示国内经济边际修复，叠加地产积极政策不断出台，中国香港不断简化入境政策，长端利率持续大幅上行。9/21~9/30,1Y/10Y国债利率分别+2bp/+11bp。9月二级市场：境外机构（及其他）转为净卖出。从9月（9/1-9/30，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为基金，日均净买入量由8月的186亿元继续下降至145亿元，配置重点为1-3年；第二大净买入机构为农商行，日均净买入量为113亿元；境外机构（及其他）由8月的日均净买入35亿元转为日均净卖出13亿元。
7-10年利率债方面，9月7-10年国债主要是农商行在净买入，农商行由8月的净卖出221亿元转为大幅净买入571亿元，保险和理财净买入规模上升，基金净买入规模由265亿元下降至140亿元，境外机构（及其他）转为净卖出130亿元；7-10年政金债主要是农商行在大额净买入。农商行由8月的净卖出600亿元转为净买入791亿元，保险净卖出规模扩大至399亿元，保险和理财小幅净买入，基金净买入规模由918亿元大幅下降至174亿元，境外机构（及其他）小幅净卖出1亿元。
1.2 基本面：9月制造业回暖、经济缓慢改善，CPI或升至3%左右9月制造业PMI重归荣枯线上方。稳经济政策效果持续显现，高温和限电影响消退，9月制造业PMI环比回升0.7个百分点至50.1%、重回荣枯线上方且高于2021年和2019年同期水平，显示制造业景气度继续改善。其中生产端环比大幅上行1.7个百分点至51.5%，需求端上行0.6个百分点至49.8%、仍处于荣枯线下方，新出口订单指数转为下行1.1个百分点至47%。整体来看，9月内需改善、生产扩张但外需大幅走弱。
9月产需两端边际改善。一方面，需求逐渐改善，9月30城商品房成交面积环比增速转正同比降幅收窄、百城土地成交面积环比增速也转正（主要是9月后两周明显改善），9/1-9/25汽车零售销量环比负增长但批发销量环比大幅改善，9月出口SCFI和CCFI综合指数环比降幅较大但八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速由9月上旬-14.6%转为中旬的8.4%。另一方面，工业生产分化，9/1-9/29沿海八省日耗煤量先下后上，钢材产量先升后降、9月整体来看环比改善，行业开工率大多上升。9月基建高频整体环比改善，价格回落但仍处同期高位，库存下降。从9月以来的基建高频数据表现来看，螺纹钢产量、石油沥青装置开工率、磨机运转率、水泥发运率月均值环比较8月上升，全钢胎开工率9月均值环比小幅下降、同比上升。价格类指标整体环比下降，水泥价格指数9月均值环比上升，螺纹钢、沥青、铜价环比下降；库存类指标月均值均环比下降。
9月CPI或升至3%左右，PPI或续降至1%以下。9月猪价环比增速大幅转正，鲜菜环比增速大幅走阔，水果价格环比降幅略微走阔，再考虑到CPI基数继续回落，预计9月CPI同比增速或反弹至3%左右；PPI方面，9月国际原油价格大幅收跌，国内钢价环比增速转负，但国内煤价和油价环比增速均转正，叠加基数走高，预计9月PPI或回落至1%以下。
- 央行：自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。
- 全国外汇市场自律机制：外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义。人民币汇率保持基本稳定拥有坚实基础。自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。
- 稳经济大盘四季度工作推进会议：四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能…抓住时间窗口和时间节点。一是用好政策性开发性金融工具，二是用好专项再贷款、财政贴息等政策。依法依规提前下达明年专项债部分限额。因城施策运用政策工具箱中的工具…实施好保交楼政策。
- 央行：设立设备更新改造专项再贷款。设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。
- 人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，符合条件的城市政府（对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市），可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。
相比于22Q2，央行货币政策委员会22Q3例会删除了“任务仍然艰巨”、“着力稳定银行负债成本”等描述，新增了“攻坚克难”、“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”、“支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款”、“推动降低…个人消费信贷成本”等内容，与此同时更加强调“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”。
多重利空冲击，上月末十年国债突破2.75%。9月下旬，债市面临资金利率抬升、地产托底政策频出、国内经济修复、人民币汇率连续触及重要关口等多重利空因素扰动，再加上临近国庆长假，机构持券尤其是持长债过节意愿降低，出于止盈或止损等因素，导致债市急跌，长债利率回到8月降息前位置，十年国债利率在9月29日已经突破了2.75%关口。过去一年多次发生降息降准后利率V型走势，长债利率先突破前低再跌回到宽松前的位置。例如今年1月降息、8月降息、去年7月降准。利率上行的推动往往是资金利率回升、疫情改善、地产基建等宽信用政策、净值化带来的赎回负反馈。利率下行的催化往往是超预期的宽松、疫情加剧、风险事件、资产荒背景下利率超调带来配置机会。我们认为利率冲高之后或将重新回落。一是，基本面在四季度依然面临出口下行、消费疲软等压力，近期地产政策更多是因城施策背景下的托底政策而非大幅刺激，例如满足阶段性放宽首套住房贷款利率下限的城市大多集中在偏弱的二线及以下城市，国庆节国内旅游收入同比减少26%、仅恢复至19年同期的44%。
二是，度过9月跨季迎来十月党的二十大重要会议，资金利率中枢有望回落。短期汇率贬值压力制约宽松节奏，但我们认为宽松政策在四季度至明年春节期间或不会缺席。
三是，债市供需格局整体良好，四季度政府债净供给趋于回落，22Q4-23Q1摊余定开到期量大，资产荒现象仍存。详见《2022年四季度债市展望：行情未完20220929》预计十月10Y国债利率波动区间或在2.60~2.75%，四季度~明年春节前或在2.50~2.75%。推荐流动性好的10Y利率债和超长债，此外3Y政金债受益于摊余成本产品大量到期，负债稳定的长期账户关注长久期地方债的配置价值。
2. 9月货币市场：资金利率大幅上行，票据利率持续上行央行资金净投放7180亿元。9月MLF平价缩量续做，资金面边际收敛但整体仍宽松，月末央行重启14天逆回购操作呵护季末节前流动性。具体来看，9月(9/1-9/30)央行逆回购投放10000亿元、逆回购到期420亿元，MLF投放4000亿元、MLF到期6000亿元，国库现金定存到期400亿元。
资金利率大幅上行，票据利率持续上行。从银行间质押式回购利率来看， 9月R001月均值环比上行17BP至1.38%、R007月均值环比上行16BP至1.71%；DR001月均值环比上行18BP至1.30%、DR007月均值环比上行18BP至1.60%。3M同业存单发行利率震荡上行，FR007-1Y互换利率先下后上，国股行票据收益率中上旬小幅上行，月末冲高。截至9月30日，1M、3M、1Y国股银票利率分别为2.14%、2.05%和1.67%，月均值为5月以来最高，但月均上行幅度仍低于去年同期水平。
9月利率债净供给为9021亿元，环比增加3250亿元；总发行量18013亿元，环比减少1635亿元。其中，记账式国债发行9059亿元，环比减少922亿元；政策性金融债发行5943亿元，环比增加186亿元；地方政府债发行3011亿元，环比减少899亿元。截至10月7日，未来一周（10/10-10/15）国债计划发行1340亿元，环比上升；地方政府债计划发行875亿元，环比上升。
上周，利率债一级市场招标整体需求一般，国债+政金债总计划发行规模1815亿元，实际发行规模1848亿元。国开债、国债、进出口行债、农发债需求一般，具体来说：国开债需求一般，21国开20(增8)、22国开09(增3)、22国开11(增9)、22国开14(增15)、22国开07(增5)、22国开08(增15)、22国开15(增11)的认购倍数分别为6.52倍、4.05倍、3.65倍、3.28倍、3.18倍、2.93倍、2.75倍，需求一般。国债需求一般，22附息国债19(续发)的认购倍数为3.13倍，需求一般。进出口行债需求一般，22进出06(增9)、22进出15(增15)、22进出11(增6)的认购倍数分别为4.38倍、3.97倍、3.28倍，需求一般。农发债需求一般，22农发09、22农发07(增4)、22农发贴现04、22农发08(增4)、22农发06(增7)、22农发05(增17)的认购倍数分别为4.93倍、4.03倍、2.79倍、2.72倍、2.67倍、2.5倍，需求一般；22农发清发04(增发7)、22农发清发03(增发14)的认购倍数分别为3.38倍、2.9倍，需求一般。
存单量价齐升。9月（9/1-9/30），同业存单总发行量为17941亿元，环比增加2629亿元；净融资额为4975亿元，环比增加8526亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为1.99%，较前一月上行3BP。
短债利率先小幅下降后大幅上升，长债利率维持上行态势。具体来看，相比于8月31日，9月30日1年期国债利率上行12BP至1.85%，10年期国债利率上行14BP至2.76%；1年期国开债利率上行6BP至1.89%，10年期国开债利率上行13BP至2.93%。
国债国开债各关键期限利率大幅上行，5Y国债利率升至三年以来27%分位数，其余整体位于20%分位数以下。截至9月30日，从收益率绝对水平来看，国债各关键期限利率均大幅上升，其中，中长端利率分位数水平上行幅度最大，3Y、5Y、7Y、10Y利率分位数较8月末上行11~19pcts至18%~27%分位数；30Y国债利率所处分位数由1%上行至5%。国开债各关键期限利率同样大幅上升，其中，除3M国开债利率位于19%分位数，略高于国债外，其余关键期限利率所处分位数均低于国债。其中，10Y国开债利率由8月末的1%分位数上升至9%分位数，30Y国开债利率由0%分位数上升至4%分位数。
国债、国开债利差走势分化，国债3Y-1Y、国开债10Y-1Y期限利差最陡。从期限利差来看，国债3Y-1Y利差由8月末的89%分位数小幅上升至93%，且仍为最陡；5Y-3Y、10Y-1Y分别上升至90%、91%分位数，10Y-5Y和30Y-10Y利差均收窄。国开债10Y-1Y利差最陡，由8月末的67%分位数上升至84%分位数，3Y-1Y小幅上升至65%分位数，5Y-3Y大幅上升至77%分位数，其余关键期限利差均收窄。隐含税率走势分化，1Y隐含税率大幅下行至10%分位数附近，30Y隐含税率小幅上行至8%分位数，其余期限隐含税率整体仍处于历史低位。至9月30日，1Y国开债隐含税率由8月末的55%分位数大幅下行到10%分位数，30Y隐含税率小幅上升至8%分位数，其余关键期限隐含税率整体下行至3%分位数及以下。其中，10Y国开隐含税率由8月末的6.41%下行至5.92%，仍位于3%分位数附近。------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）：
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